万科的“金刚不坏之体”

2023年10月28日，万科A（000002.SZ）发布《2023年三季度报告》——营收894亿，同比下降31.6%；归母净利润37.5亿，同比下降22.5%。

与此同时，万科多只美元债价格发生大幅波动，国际评级机构惠誉下调万科的评级至“BBB”。

11月7日收盘后，万科发布公告称，“深铁集团在与金融机构的沟通会议上表示坚定看好万科发展前景，从未制定任何减持计划”，“为提振市场信心，将研究制定并有序释放各种有效的工具，全力支持本公司”。

深圳市国资委表示：“万科具备足够的安全性，没有财务风险、管理风险，是深圳国资体系重要成员。如有需要或遭遇极端情况，我们有充分信心、足够的资金资源和工具，通过一切可能的市场化、法制化手段帮助万科积极应对。”

国资委和第一大股东的力挺，暂时打消了人们对万科的担忧。

无法独善其身

尽管受疫情冲击，2020年Q1万科合同销售金额仍达1379亿、同比下降7.7%；Q2降幅收窄至1.1%；Q3、Q4增幅分别为22.7%、36.2%。2020全年，万科合同销售金额7041亿、同比增长11.6%。

2020年8月20日，住建部、央行联合召开重点房企座谈会，史称“820座谈会”。从此中国房地产进入“三线四档5%”时代（注：用三道红线将房企分为四档；完全不踩红线的房企（绿档）有息负债年增幅不得超过15%；多踩一条线降一档、负债规模增速被压降5个百分点；三条全踩（红档）的房企有息负债规模不得扩大）。

2020年8月的“釜底抽薪”摧毁了房企借钱拿地、推高地价，进而抬高房价的“螺旋上升”模式。

2021年H1，万科又过了半年“好日子”，合同销售金额3544亿、同比增长10.6%。下半年，政策威力开始显现。万科虽然保守，也难独善其身，Q3、Q4合同销售金额分别下降28%、30%。

2022年，万科、碧桂园、融创合同销售金额分别下降34%、36%、36%。

截至2023年Q3，万科合同销售金额已连续10个季度同比负增长。其中，2023年Q3合同销售金额767亿、同比降幅达22.9%，相当于2020年Q3的44.5%。

面对行业不景气，万科没有明显的降价去库存动作：2020年Q3、Q4，销售面积下降36.5%、38.6%，但销售均价分别上涨13.9%、14.5%。2021年下半年，销售面积下降37.6%、销售金额下降28.8%，相差八九个百分点。

2023年Q3，万科合同销售面积521万平米，约为2020年Q3的44%，但合同销售均价却高1.4个百分点。

媒体喜欢炒“房企降价去库存”，但从运营数据看，不仅是万科，从碧桂园到融创、恒大，销售均价刚性十足。主要原因是潜在购房者有“买涨不买落”的心态，降价效果不见得好。

营收、利润数据与当期经营脱节

房地产公司财报披露的营收、成本、利润数据反映的是以往年报的经营业绩，与当期经营是脱节的。因为营收绝大部分来自往期已售未结项目。

在结算前，合同销售所得属于合同负债，是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池，合同销售是注水，结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

例如2020年，万科合同销售金额达7041.5亿，该年结算销售收入4004.4亿，相当于合同销售额的56.9%，水位上升、说明万科在“蓄水”。

2022年，合同销售金额降至4170亿，结算销售收入4704亿、相当于合同销售额的112.8%。对万科来讲，这种情况比较罕见。其实，2022年前三季，结算收入占合同销售金额的比例不到40%。

房地产企业对已售资源结算有相当大的“自由量裁权”。2022年，在合同销售金额下降34%的情况下，营收增长11.3%，“蓄水池”功不可没。

2023年前三季，合同销售金额2806亿（同比降幅超过30%），结算销售收入约849亿（估算值，季度未披露）、相当于合同销售额的30.3%。

多年以来，无论宏观经济形势、房地产调控还是疫情，万科业绩总体保持稳步增长，近乎“金刚不坏之体”。

假如2023年业绩反转，“不败神话”崩坏，或许会产生意想不到的连锁反应，所以万科要尽量保持10%以上的增速。这样的话，2023财年营收与合同销售金额之比将达140%左右。

2022年初万科已售未结资源达7100亿，2023年9月末约为4600亿，7个季度下降35%。假如2023年“抽水”1600亿，还剩3000亿。

万科熬过“至暗时刻”的胜算较大。

万科不算激进

土地储备多寡决定未来销售规模，拿地节奏赤裸裸地反映房地产公司的激进程度。

比如融创，其立志超越万科，必先在土地储备上压万科一头。2020年万科土储高位横盘，融创则新增1100万平米，权益面积达1.6亿平米，比万科多70%。土地储备是财富也是负担，融创对万科“领先优势”一直保持到现在。

与恒大、碧桂园、融创等巨头相比，万科不仅不算激进，反而略显保守。2019年，万科土地储备达峰，在建权益面积、规划权益面积分别为6170万平米、3360万平米，总计9530万平米。

2020年，在建权益面积净增210万平米、规划权益面积净减230万平米，土地储备回落到9510万平米。

2021年，万科土地储备小幅回落至9430万平米。2022年，在建权益面积大幅减少1190万平米，规划面积减少630万平米，土地储备锐减至7520万平米。

截至2023年9月末，万科土地储备权益面积6660万平米，其中在建4490万平米、规划2170万平米。较年初分别减少750万平米、110万平米。

2023年三季度末，万科权益在建面积约4500万平米，较2021年末减少近2000万平米，资金负担降低约40%。

“三条红线”对万科的影响

2020年“820座谈会”提出“三线四档5%”（注：第一条，调整总负债率不大于70%；第二条，净负债率不大于100%；第三条，现金短债比大于1.0）。

2019年末，万科净负债率为33.9%，现金短债比为1.8，裕度很大、可谓从容达标；只有总负债率一项超标，为76.5%。

• 总负债率

2020年总负债率下降4.8个百分点，年末为71.8%，略高于红线。2021年末，总负债率达标，为69.8%。

• 现金短债比

2021年末，万科现金短债比冲高至2.5；2022年末，2023年三季末，分别回落至2.1、2.2，远高于“红线”（1.0）。

• 净负债率

2020年末，万科净负债率仅为18%，此后单边上升，2022年末达44%，2023年三季度末冲高到54%。原因是现金“流失”的速度远高于有息负债的压降。

截至2023年三季度末，万科现金1037亿，较2020年末减少916亿，而有息负债只减少了358亿。

2021年末土地储备只比2020年末减少1.8%，说明2020年“820”新政出台后，万科比较乐观。一是“三条全绿”难度不大、二是友商收缩战线会腾出市场。

与激进的恒大、融创相比，万科的困境不是激进扩张造成的资金链断裂，而是市场趋冷、房子卖不出去造成的周转不灵。

万科的“内伤”

从合并净利润中剔除投资收益、公允值变动等因素得到的“合并税后营业利润”，可以更真实地反映企业盈利能力。

过往八年中有七年，万科的“合并税后营业利润”占合并净利润的比例高于80%，峰值为2019年的91.1%，说明万科报表净利润的含金量比较高。

2020年比较特殊——合并净利润593亿，投资收益135亿，公允值变动收益533万，合并税后营业利润相当于合并净利润的77.2%。

但对房地产公司来讲，营收、净利润是“可以打扮的小姑娘”（虽说不能“任意打扮”），更重要的指标是自由现金流。

万科自由现金流严重恶化，主要原因是经营活动现金流暴跌与利息、折旧、摊销大幅上涨叠加。

2017年，万科经营活动现金流净额达823亿，折旧和摊销19.3亿、利息支出55.2亿、资产减值13.2亿（万科未来披露股权激励成本），自由现金流高达735亿。

2018年，经营活动现金流净额336亿、同比下降59.2%，折旧摊销29亿、利息支出90亿、资产减值23.5亿，自由现金流暴跌至193亿。

2021年，万科经营活动现金流净额41亿、同比下降92%，折旧摊销81亿、利息支出102亿、资产减值35亿，自由现金流由正转负（负177）亿。

2022年，万科经营活动现金流净额进一步降到27.5亿、仅为2017年的3.3%，折旧摊销93亿、利息支出90亿、资产减值4.5亿，自由现金流负160亿。

万科是中国房地产企业的“标杆”，素以稳健著称。如果万科暴雷，中国房企将倒掉一大半。